：直播赚钱后，新东老业务重回投入

海豚投研 

困境反转之后，播赚新东方找到了新的钱后业务增长引擎。

北京时间2023年1月17日美股盘前，老业新东方（EDU）披露了对应2022年9~11月的回投二季度业绩情况。

首先需要说明的新东是，由于FY2Q23正好遇上人民币汇率低点，播赚因此以美元计价的钱后业绩情况，在计算同比增速时，老业实际情况要稍优一些。回投

其次在教育市场巨震之后，新东市场上还在持续跟踪新东方的播赚机构已经不多了，导致彭博一致预期的钱后数据量偏少，因此单看预期差的老业意义不大。建议大家还是回投重点关注公司自身对今年的业务展望以及战略方向。

1、收入端，包含下季度指引均超预期，其中在线业务由于直播电商的爆火，在整个集团中的收入占比已经接近30%。

2、利润端，主要是毛利率有预期差，47%的毛利率显著弱于市场预期。建议关注电话会上管理层的回答，稍后海豚君也会第一时间发会议纪要。

不过海豚君认为，这里有短期的因素。K9业务调整尾声的一些费用，以及新设学校的前期投入，都偏固定性质的支出，在入学率爬坡到一定水平之前，毛利率肯定会受到影响。

3、集团的学校和学习中心数量季度末为706所，环比增加2所。非学科辅导的入学人次从上季度的29.7万，飚至二季度的47.7万。

4、公司今年重点战略，首先毫无疑问是直播电商，其次是留学，这也是本季财报中管理层讨论最多的两项业务。

1）东方甄选从2021年底开始首播，但2022年6月初才开始有大量的热度。上季财报中，在线业务收入占比已经从此前的5%飙升至15%，在跨越了双11的二季度，东方甄选MV达到48亿元人民币，超出市场预期（~36亿GMV）。由于“无买量、无主播分成”，海豚君预计直播带货的变现率能够达到16%。

2）留学业务更多看的是国门打开之后的进一步修复的预期。继上季度留学咨询业务开始显著回暖之后，二季度海外备考业务也有了17%的增长。

3）除此之外，海豚君认为非学科辅导的入学人次环比大幅提升，可能也是一个积极的信号。再加上集团学校和学习中心总数开始净增加，说明K9双减政策的影响基本接近尾声，而非学科辅导入学需求则相对强劲。

正如海豚君在新东方的深度上篇中所说，单个家庭的教育需求不会因为政策的推出而消失，更多是迁移。非学科素质教育这一块市场蛋糕，长期下新东方有望借助品牌力量加速获得集中市占率。

长桥海豚君观点

从行业政策告一段落，老业务走出疫情封控后的回暖预期，到政策面风险较小的新业务，尤其是商业模式优秀的知识分享直播电商和前景广阔的非学科培训，短期看业务进展顺利，长期看也有故事可讲，因此新东方的“困境反转”的投资逻辑还是比较清晰的。

但核心问题在于，当前估值是否已经完全将上述利好定价。海豚君认为，从市场预期来看，目前定价的主要为老业务的回暖和新业务的短期增长预期，但对于新业务更长远的预期还未完全priced in到股价中。

尤其是在新东方深度上篇《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？》中海豚君认为值得跟踪的非学科辅导、智慧教学设备等，是新东方确定性较高的一个增长故事，只不过需要一步一步的经营兑现来打消疑虑。

除此之外，从2023年市场预期的业绩表现所对应的估值水平（PE）来看，当前位置估值也不算高，贴合历史估值中枢。但这与“困境反转”逻辑下，乐观情绪一般对应的高估值情况并不相符。由此说明，当下的市场资金对于教培行业仍然有疑虑和政策风险的担忧。

这种情况下，新业务增长空间的测算对于当前市值的新东方来说就显得尤为关键。只有增长的弹性空间可观，当下市值相对理想预期的估值仍有较高安全垫的时，才能在短期内消除资金偏见。

本季财报具体解读

一、营收超预期，业务调整接近尾声

截至2022年11月底的二季度，新东方实现总营收6.38亿美元，同比下滑3%。二季度恰好对应人民币兑美元低位，拖累了增长数据的表现。剔除汇率的影响，以人民币计价的收入正式回暖，同比增长8%。

因政策影响而关停的学校和学习中心数量在逐季放缓后，本季度也开始了“触底反弹”， 二季度学校和学习中心反而净增加了2所，合计708所。背后说明一方面K9线下课程的处理接近尾声，而另一方面也能大概预期新业务的进展不错。

从递延收入来看预缴的学费情况，二季度递延收入11.39亿美元，环比净增加1.26亿美元，环比增长加速，同比开始恢复增长。再看流水情况，虽然二季度是淡季，并且国内多地爆发疫情，但单季流水环比并未下降多少。

二、细分业务：直播电商领头，留学回暖

新东方在经营发生重大变化之后，细分业务情况披露口径也有了变化。先看具体的产品服务，政策前后最大的变化，就是K9学科辅导业务完全撤掉了，但推进了K12非学科培训、智慧学习产品、营地游学等新业务，以及知识分享与直播电商结合的创新模式。

在新东方年报中【分部经营】部分，会分为‘教育服务’和‘书籍等其他’两大类。但管理层会重点提及当期变动较大的业务情况，一般会按照下述合并/拆分的口径来披露数据和信息：

（1）K12课外教育（关停K9后，只剩下高中的学科培训和K12 的素质教育）

（2）海外业务（备考+留学咨询）

（3）成人及大学生课程（国内备考、成人英语、小语种）

（4）在线课程（新东方在线）

（5）其他业务

另外，随着政策实施后，新东方推进的新业务逐步贡献越来越高的收入，包含K12非学科培训、智慧学习产品、游学三个细分项组成的【新业务】口径，也会不定期披露营收占比。

海豚君结合历史财报、电话会以及调研的数据，尝试按照上述划分标准细拆了每个季度的经营情况（非准确值，仅参考变化趋势）

从不同业务的收入占比变化来看，二季度主要是在线业务贡献占比显著提升。对于管理层披露的老业务情况，海外备考与留学咨询分别增长17%、14%，而成人培训及大学生国内备考，则同比下滑9%。

三、K9业务处理与新校基础投入或拉低毛利率

在走过FY2Q22业绩底之后，随着关停校园的动作加快，公司的盈利水平也在快速恢复。而从FY4Q22开始，毛利率进一步加速改善至双减政策之前的水平，还得益于靠高毛利的直播电商收入（无主播分成、自营产品毛利较高）在整体集团中的贡献占比提升。1Q23毛利率随着东方甄选的热度持续，更是逼近历史最高水平。

而费用中，销售费用率虽然四个季度因为招生季而有波动，但整体保持在10%-15%区间。管理费用历史上也同比相对稳定，但在政策推出后，因为关停学校、处理教学设备、裁撤教师团队，在计提减值、赔偿金等支出上短期较高，导致费率大幅波动。

但从2023年一季度开始，因为业务调整而导致的费率短期波动开始缓和，同时由于东方甄选更偏私域，其直播电商收入在贡献高毛利的同时，买量上也相对克制，因此1Q23利润端上毛利润、运营利润同步提速优化。

二季度毛利率并未延续一季度的改善趋势，环比下滑至47.7%，其中含直播的在线业务毛利率为47%，说明老业务的毛利率也差不多，但与历史稳态时候还有差距。市场对这个季度毛利率改善的预期也较足，因此这个预期差可能是市场较为关注的。

海豚君认为，这里的毛利率下滑有偶然性因素。

1、一方面，由于淡季原因+疫情反复的原因，线下课程开课受影响，进而减少了当期的收入确认。

2、另一方面，公司本季度新设立了两所学校，前期需要基础设施的投入。而在新校入学率爬坡阶段，新设学校增加的租金成本、人工成本会在短期拖累毛利率的修复。

直播电商业务对于新东方来说，短期能够帮助公司快速走出谷底，改善现金流，长期上也可以成为一个新的业务增长引擎。

这种知识分享类的直播形式，盈利模式较优，同时也有望通过线上流量反哺线下的方式，为线下的教培业务开拓新的获客渠道，增加用户粘性，大幅改善原教培业务巨额买量获客的不健康商业模式，提高集团整体的利润率水平。

海豚君预计直播电商业务的经营利润率稳态下有望达到25~30%，远高于原线下教培业务稳态下的10-15%。若在线业务收入贡献能够达到30%，那么意味着集团整体的长期稳态运营利润率有望逼近20%。

本文作者：海豚君，来源：海豚投研，原文标题：《新东方：直播赚钱后，老业务重回投入》

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